何時滿倉堅定做多 何時留出倉位套利?

2018年市場行情普遍不好,真正能夠做到低位買入高位賣出的,都是很有天賦的人。筆者剛入市時也曾經發過這樣的春秋大夢,但要做到實在不易,還不如老老實實做價值投資+套利。今天筆者想跟大家分享的是,什么時候應當滿倉堅定做多?什么時候又該留出一些倉位來做套利?

資本市場上,我們經常會問賺的錢到底來自哪里?筆者覺得賺錢的來源主要有以下幾點,第一是企業的ROE(凈資產回報率);第二是市場估值;第三是政策;第四是中美利差。市場估值低、貨幣政策放水、中美利差擴大、企業利潤加速增長,當資本市場出現上述因素時,比例越高那么賺錢的概率就越高,賺錢的賠率也將越高。

凈資產回報率

凈資產收益率指標反映的是權益的收益水平,用來衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高,說明投資帶來的收益越高。該指標體現了自有資本獲得凈收益的能力。

舉個例子,假設A有1億本金,貸款1億辦了一家企業,2017年扣除成本、利息和稅后的是2000萬,那么該公司的凈資產回報率為2000萬/本金1億。可以看出,如果一個項目很賺錢,企業會傾向于舉債來擴大生產,獲得更高的凈資產收益率,但是由于一個行業很賺錢,所有企業都采用一樣的方法,最終的結果就是凈資產回報率下降。所以在選用這個指標時,要盡量用比較長的時間來觀察企業,筆者認為,10年以上的ROE能維持在15%以上的公司大概率是非常優秀的公司。

下圖是最近10年來A股凈資產收益率連續保持在15%以上的公司,只有30家,相對于A股3000多家上市公司,占比1%,可以看出長期優秀的公司多么稀缺。這30家公司最近10年的中位數收益為212%,差不多復利為16%,時間一拉長,平均復利就和企業的長期凈資產收益相當。

估值:賺市場波動的錢

二級市場的好處是流動性,不好的地方也是流動性。在估值高位時往往人氣最旺,當估值低位時往往人氣最差,這也是散戶虧錢最大的原因。

為什么會出現這樣的特征呢?因為人性的弱點往往是看到別人炒股賺錢了就來跟風,所以2015年時,在小區里都可以聽到保安和清潔阿姨在討論股票。2018年虧損較大,現在小區里大家討論的都是如何給孩子輔導作業。

那么,估值什么時候低,什么時候又高呢?其實不難判斷。只是人性比較難以克服,比如現在是低估區域,很多人現在手里有錢卻不敢買了。針對這一點,現在不少人提倡的是很好的應對方法,因為相同金額的在估值高時買到的份額較少,在估值較低時能買到的份額較多,長期能起到拉平估值波動的作用。

貨幣政策

貨幣政策會影響市場無風險,當貨幣收緊時,10年期國債的到期水平上升;當貨幣政策放松時,10年期國債的到期利率水平下降。

由于國債等同于沒有信用風險,所以國債收益率理論上是低于股票的隱含收益率,因為它的風險比較低。股票由于波動較大,風險也較大,所以在市場定價上,必須有個相對國債收益率高一些的隱含收益率作為對風險的補償,這樣才有吸引力。這和p2p的收益率高過是同樣的道理,在國債收益率較高時,而股票的隱含收益率較低的話,那么機構投資者就會賣掉股票買入債券,因為這時候債券性價比會比較高。格雷厄姆的股債動態平衡模型其實就是用這個原理做出來的。

中美利差

當中美利差較小時,人民幣的貶值壓力會比較大,比如2018年資金外流的壓力較大,當中美利差比較大的時候,資金會從境外流到境內,這對推動國內資產價格往上走是有好處的。

市盈率低于10倍時買入會是什么樣子?

一般來說滬深300的隱含收益率高于10%或者無風險收益率2倍以上時,就適合滿倉投資股票,因為這時你有一定的選股能力,要選到比無風險利率高三倍的股票并不困難,高出來的收益完全足夠覆蓋股票市場波動的風險,所以值得這么操作。

為了更好地說明此事,我們來做一個實驗。以滬深300低于10倍市盈率第一次出現的2012年8月31日作為買點,以滬深300指數復權來做比較。2012年8月31日滬深300指數2204點,在2013年6月28日錢荒時曾經出現2023點的低點,也就是按這個方法來買入大約最大浮虧是10%,但是長期持有到現在指數漲了38%,這還不包括每年的大約2%以上,如果算上分紅大約收益在60%左右,6年多60%左右的收益大約是年化8%左右的回報,現在的滬深300估值和當時入市時差不多,所以8%左右的復利基本就是滬深300上市公司內生性增長的價值。

當然如果能在2015年滬深300市盈率接近20倍的時候大幅度減倉甚至清倉轉為債券或理財產品的話,那么收益會更加高,比如在2012年8月買入長期持有不到三年的時間就有了一次翻倍的機會。這個下面再來討論,這里只論證當滬深300市盈率低于10倍的時候,實際上買入后的風險并不高。

可能有人會問,這只是在A股市場,全球是不是也是這樣呢?格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中曾提到過,低于10倍的市場平均市盈率是一個比較好的買點。全球來看,寬基指數低10倍都是一個比較好的投資區域,長期看,是能夠獲得超越市場其他大類資產的回報的。西格爾教授曾經追溯了上百年的大類資產回報率,也證明了股票類的資產的回報率最高的,在比較低的位置去持有一個長期回報率最高的資產,從長期來說是能夠獲得可觀的回報的。

滬深300隱含收益率高于無風險利率2倍時買入又是什么樣子?

由于滬深300低于10倍的時間點很少,但這種情況在標普500上是卻是長期存在的,所以我們可以把條件適度放寬到滬深300隱含收益高于無風險利率2倍時,中國的銀行活期理財產品收益長期高于10年期國債,所以用10年期國開債來代替10年期國債。

由于歷史上出現了很多次滬深300隱含收益高于無風險利率2倍的時候,為了方便計算,用10年期國開債的中位數來代表最近幾年的無風險利率,也就是4.2%,2倍就是8.4%。當滬深300市盈率低于100/8.4=11.9倍市盈率時,或許可以采取滿倉策略。

接下來看一下這個策略在歷史上的情況。如下表所示,整體收益有所下降,但是買入后的回撤也較小,當然畢竟低于10倍的時間點很少,適當高一點的買入門檻可以避免踏空風險,對于選股能力相對強一點的人來說,這點估值上的差別并不是很大。

2018年6月28日,當時滬深300市盈率開始低于12倍市盈率,當時10年期國開債利率大約是4.3%,所以開始滿足2倍以上的無風險利率條件,筆者開始進入滿倉操作階段。

整體來說,何時滿倉操作筆者最重要的關注點是股票相對于無風險收益的賠率。當賠率高于2倍以上時,筆者傾向于滿倉進行操作,因為對個股的精選,這時在市場上要挑到平均估值10倍以下,平均股息4%以上的個股難度并不大,長期來說是一個相對的底部區域,至于什么時候是最低點,并不好判斷。

做投資只要能在相對低的位置以比較好的價格買入好公司,后面要獲得相對高收益就不是很難,而且在這樣的區域滿倉面臨的加撤風險相對可控,而系統性的殺跌要關注,特別是在股票隱含收益低于無風險利率時,要堅決清倉。

所以,這基本上就是今天我們要討論的主題,當寬基指數滬深300隱含收益高于無險風國債2倍時,將不會過度關注凈值的回撤,因為長期來說就是時間換空間。當然這個策略要做到更安全有效還需要一個條件,那就是對分紅的要求,股息最好要高于無風險利率,這樣的條件下,如果熊市的時間比較長,股息可以再買入更多的股權,將能獲得更好的回報。而長期股息高的企業還能幫投資者回避掉經濟周期低谷的風險,這些企業依然是現金流充足的企業,經營風險相對要小很多。而當滬深300隱含收益低于2倍無風險利率時,則可以加大套利倉位的比例。當然在實際的操作過程中,還需加入其他維度來綜合判斷,比如縱向歷史估值對比,橫向估值對比,無風險利率和中美利差相結合來綜合對比。

(文章來源:紅刊財經)

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